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  • Leonel Melo

Decisiones estratégicas en el uso y el diseño de las compañías por acciones

Updated: Oct 5


1. Introducción


Las compañías por acciones son contratos de sociedad. Se definen, como el artículo 1832 del Código Civil define a las sociedades en general, por la afectación de fondos de cualquier naturaleza a un proyecto de negocios determinado con el objetivo de derivar beneficios y distribuirlos.


En relación con las demás sociedades de nuestro sistema, que responden todas a la definición del 1832, las compañías por acciones constituyen refinamientos diseñados para maximizar las posibilidades de generación y distribución de beneficios. Los elementos que distinguen a las compañías por acciones de las demás sociedades son la existencia de un patrimonio propio (atributo de su personalidad), la responsabilidad limitada de sus socios, y las acciones mismas, que representan las inversiones de los socios.


El corolario necesario de estas ideas (que las sociedades se crean para distribuir beneficios y que las compañías son refinamientos de ese concepto básico), es que nuestro sistema legal de sociedades debe ser evaluado precisamente desde esa óptica especulativa, y que los elementos que distinguen a las compañías por acciones del resto de las sociedades deben ser evaluados por su capacidad de incrementar efectivamente las posibilidades especulativas de toda sociedad. En otras palabras, cuando analizamos ex-post el sistema legal, para determinar si es o no eficiente, nos preguntamos si facilita o entorpece la generación y distribución de beneficios. En casos de dudas en la interpretación de un texto legal, o en casos de lagunas o zonas grises, nos inclinamos por la interpretación que favorezca más los objetivos especulativos del inversionista. Y en ese mismo sentido, a la hora de evaluar ex-ante un eventual sistema legal (si lo estamos creando), o a la hora de planificar la estructura legal apropiada para la realización de un negocio determinado, asumimos que el interés a proteger es el del inversionista. En los aspectos fiscales involucrados, asumimos que el interés del inversionista es no pagar impuestos, o en general optar siempre por la fórmula que minimiza su impacto impositivo, porque evidentemente los impuestos reducen los beneficios y por tanto las posibilidades de distribución.


Ideas como estas están llamadas a producir algún tipo de controversia. La controversia resulta de las ideas mismas y de sus implicaciones inmediatas. Sin embargo, para maximizar el provecho que pudiere derivar de la discusión misma, es importante que la polémica se centre en contradicciones conceptuales reales y no aparentes. Por ejemplo, podría alegarse que la idea de que el sistema es eficiente cuando maximiza el interés del inversionista ignora la tendencia evidente del sistema a proteger a los terceros, sobre todo acreedores. En cierto sentido, el precio de la responsabilidad limitada de que disfrutan los accionistas es cierto rigor formal que está precisamente diseñado para proteger a los terceros. Sin embargo, si bien a primera vista ese razonamiento parece tener sentido, esta es en el fondo una ilustración de lo que denomino controversia aparente. En primer lugar, los acreedores y los accionistas son inversionistas de un mismo rango (como lo son los gerentes del negocio), y ambos se benefician de responsabilidad limitada, de manera que no se puede alegar que el sistema transfiera el costo de los riesgos financieros de unos a otros. En segundo lugar, la protección de los acreedores es del interés de los accionistas mismos, porque hace la inversión en compañías por acciones más atractiva que la inversión en otras empresas.


2. Los elementos que distinguen a las compañías por acciones


Como he señalado, lo que distingue a las compañías por acciones de las demás formas de sociedad es la conjunción de su personería jurídica, la responsabilidad limitada de sus socios, y las acciones que representan las inversiones al capital. Sobre estos tres elementos descansa su magia. Todo lo que las hace atractivas como instrumentos de planificación de negocios de alguna manera está relacionado con una o varias de estas tres condiciones.

Al mismo tiempo, debajo de esas características subyace un elemento que es común a todas las sociedades, que es su carácter contractual. Esta sección está dedicada a reflexionar sobre algunos de estos aspectos, a fin de sentar las bases para el análisis de los diversos escenarios estratégicos que se tratan más adelante.


El carácter contractual de las compañías


Las compañías son contratos. Nada en su estructura legal sugiere una conclusión distinta. De hecho, el artículo 18 del Código de Comercio las define en ese sentido[1]. Como cualquier otro contrato, tienen su fuente legal primaria en los artículos 1134 y 1135 del Código Civil. Sobre esta base, los socios son libres de establecer cualesquiera condiciones para regir su negocio, y estas condiciones son absolutamente obligatorias entre los socios mismos. Las dos limitaciones naturales de este principio son : a) el pacto entre los socios no puede imponer obligaciones a un tercero que no ha participado en el contrato (aunque sí podría crearle derechos) ; y b) el acuerdo entre los socios no puede afectar disposiciones mandatorias (imperativas), que generalmente son establecidas para proteger el orden público.

           

Desde esta óptica, las disposiciones de los artículos 1832[2] y siguientes del Código Civil, acerca del contrato de sociedad, deben ser vistas como un esfuerzo supletorio del legislador francés de 1804 similar al realizado para los demás contratos conocidos como “nominados”. Si este esfuerzo no hubiere sido hecho, los individuos hubiesen sido igualmente capaces de celebrar contratos de sociedad, basados en las disposiciones del artículo 1134.


Esta idea, es justo reconocer, tiene dos atenuaciones importantes. La primera es que el conjunto de reglas supletorias aportadas por el legislador puede tener un efecto positivo a la hora de negociar un contrato de sociedad, porque si los socios acuerdan someterse a las mismas sus costos transaccionales se reducen. El efecto de las reglas supletorias nunca puede ser negativo (es, a lo menos, neutro), porque si las partes lo prefieren pueden obviarlas y sustituirlas por las de su conveniencia. Los costos transaccionales de individuos que escojan de esta manera serán naturalmente más elevados que aquellos que decidan acogerse a las normas supletorias[3]. La segunda atenuación importante es que el Código Civil sí contiene algunas reglas imperativas sobre sociedades además de las supletorias. La más importante de estas es la disposición del artículo 1855 sancionando con la nulidad las denominadas “cláusulas leoninas”, es decir, aquellas que producen una distribución impar de los beneficios o de las pérdidas de la sociedad. La importancia de estas cláusulas, sin embargo, no debe ser exagerada. Los intervinientes en un contrato de sociedad se encuentran la mayoría de las veces en condiciones de negociar en términos eficientes, y por tanto la necesidad de proteger a alguna de ellas no se presenta a menudo. En ausencia de una regla como la del artículo 1855 las partes no negociarían en condiciones realmente leoninas de todas maneras[4].


El carácter de las disposiciones del Código de Comercio acerca de las sociedades es diferente. Aunque las mismas complementan en cierta medida el esfuerzo supletorio del legislador del Código Civil (el nexo es establecido expresamente por el artículo 18 del Código de Comercio), aportan en adición reglas imperativas que sí tienen un impacto directo en la eficiencia de los negocios de estas sociedades. La más importante de estas reglas es la responsabilidad limitada de los socios, establecida por el artículo 33 para todos los accionistas de una compañía por acciones, y por el artículo 26 para los socios capitalistas en las sociedades en comandita. Como la responsabilidad limitada constituye una excepción a las reglas de solidaridad de derecho común, y a la solidaridad particular de los socios dispuesta por el Código Civil, y como por otra parte afecta directamente a terceros, sobretodo a acreedores, la misma no podría ser creada por contrato. Otras reglas de enorme importancia son las que disponen mecanismos de decisión colegiada por mayoría para los accionistas (y para el consejo de inspección de las sociedades en comandita[5]), que, al constituir excepción a la regla de la obligatoriedad de las convenciones[6], sólo puede ser instituida válidamente por el propio legislador. Podría argumentarse hasta atribuirle al sistema de decisiones por mayoría una naturaleza distinta, por ejemplo el de un mandato implícito condicionado de aquellos que votan en contra en provecho de la mayoría que vota a favor (y no es mi propósito en este momento adentrarme en las controversias asociadas al derecho del accionista a votar), en cuyo caso sería perfectamente implementable por contrato, pero la realidad es que crear un sistema de decisión colegiada es más costoso que acogerse a un existente, y el sistema es de extrema importancia para el crecimiento de las compañías.


Las acciones, que hemos identificado como uno de los rasgos distintivos que caracteriza a las compañías por acciones, son también instituidas, como título representativo de las inversiones de los socios, por las reglas del Código de Comercio. Aunque teóricamente algunos de los derechos que resultan de las acciones podrían ser creados por contrato, en ausencia de un texto de ley, no es menos cierto que la incorporación de esos derechos al título sólo puede ser lograda por disposición de la ley[7]. Otras de las indiscutibles ventajas de las acciones, como es el caso de su cesibilidad, resultan de la fungibilidad inherente a inversiones protegidas por responsabilidad limitada, y la responsabilidad limitada es una creación del Código de Comercio, como he indicado antes.


La otra gran característica de las compañías, que es su personería jurídica, no resulta del Código de Comercio pero sí de la ley. En general, la idea es que si bien la reglamentación especial del Código Civil no produce necesariamente sociedades muy distintas a las que surgirían en ausencia de legislación sobre la base de la autonomía de la voluntad, el legislador del Código de Comercio sí produce una modificación sustancial del contrato de compañía, aunque esta modificación no altere el carácter eminentemente contractual de las compañías por acciones.


Es sobre el carácter contractual de las compañías que sustento mi posición acerca de los acuerdos de accionistas celebrados al margen de las disposiciones de los estatutos, y que resumo en los párrafos siguientes.


Del artículo 1134 del Código Civil, y del artículo 18 del Código de Comercio, resulta que los socios pueden acordar libremente las reglas que pretenden imponerse para la consecución de sus objetivos de negocio. Existen sólo dos diferencias importantes entre los estatutos y cualquier otro acuerdo de los socios. La primera diferencia es que los estatutos están sujetos a un mínimo de disposiciones mandatorias en lo que respecta a su contenido. La segunda diferencia es que los estatutos están sometidos a un régimen imperativo de publicidad que no afecta a los demás acuerdos.


De la interpretación y aplicación combinada de los artículos 1134 del Código Civil, y 18, 42 y 43 del Código de Comercio, resulta lo siguiente :


a) Los socios pueden contratar lo que deseen, para regir las relaciones entre ellos, mediante acuerdos separados e independientes de los estatutos, con la excepción de aquellas provisiones que por mandato de la ley deben ser contenidas en los estatutos, aunque sean además reflejadas en otro acuerdo.


b) Las partes pueden, en lo que respecta a las relaciones entre ellos, establecer el orden de preeminencia que deseen entre los estatutos y el acuerdo de accionistas, es decir, pueden asignar libremente cuál primará en caso de conflicto entre uno y otro.


c) Las obligaciones nacidas de los acuerdos de accionistas son obligaciones de derecho común, generalmente obligaciones de hacer y de no hacer, que son exigibles entre las partes como cualquier otra. Algunas de las obligaciones de hacer que nacen de estos contratos son susceptibles de ejecución forzosa en naturaleza, y las que no se resuelven en daños y perjuicios, en los términos del Código Civil. A primera vista parecería que este aspecto representa una diferencia fundamental entre las obligaciones que emanan de los estatutos y aquellas que emanan de un acuerdo extra-estatutario. Por un lado, en un acuerdo extra-estatutario la compañía misma no es parte y por ende no asume obligaciones, mientras que la compañía se obliga por las disposiciones de los estatutos. Por otra parte, el cumplimiento de las obligaciones emanadas de los acuerdos extra-estatutarios debe ser perseguido mediante acciones de derecho común, y no mediante acciones especiales societarias. Esta distinción, sin embargo, es ilusoria. Tanto las obligaciones asumidas por la compañía como las acciones societarias especiales tienen su fuente directa en la ley, independientemente de lo que se haya acordado e incluido en los estatutos o en el acuerdo.


d) Sólo los estatutos son válidamente oponibles a terceros, porque constituyen el documento público. Los socios no pueden oponerle disposiciones del acuerdo. En caso de conflicto entre disposiciones del acuerdo y disposiciones de los estatutos, el primero podría ser reputado una contraescritura de los últimos, sobretodo si las partes han conferido preeminencia al acuerdo de conformidad con lo que señalo más arriba. En este caso, el tercero podrá acogerse a las disposiciones del acuerdo, si lo conoce y las mismas le son favorables.


La responsabilidad limitada de los accionistas


Los accionistas de una compañía por acciones no responden por las deudas y pérdidas del negocio. Más que una limitación de responsabilidad, se trata de una irresponsabilidad absoluta. Los accionistas sólo participan de los beneficios y del activo del negocio, pero nunca del pasivo.


La regla es establecida, para las compañías por acciones, por el artículo 33 del Código de Comercio[8], en términos sólo aparentemente menos absolutos. El texto del artículo 33 prefiere decir que los socios sólo exponen lo que han aportado al capital de la compañía, aparentemente refiriéndose a la vocación del accionista a participar del activo en caso de disolución, asumiendo que el activo total sea mayor que el pasivo. Si se examina el texto cuidadosamente, sin embargo, se concluye que no es del todo exacto. Los capitales aportados no pertenecen ya al accionista sino a la compañía, que es una persona jurídica distinta, con patrimonio propio. La vocación del accionista de participar en el activo no guarda relación con su contribución misma sino con el porcentaje que esa contribución representa dentro del capital pagado total de la compañía.


La responsabilidad limitada no es privativa del accionista. Los demás inversionistas en una compañía por acciones (los acreedores, que invierten dinero, y los administradores, gerentes y empleados, que invierten capital de trabajo) también se benefician de responsabilidad limitada : ninguno de ellos será llamado a soportar con su patrimonio personal las deudas y pérdidas de la compañía[9]. Esta aclaración es importante porque se ha pretendido alegar que la responsabilidad limitada confiere una ventaja a los accionistas en detrimento o a expensas de los acreedores.

La responsabilidad limitada es importante porque es eficiente, y es eficiente por seis razones fundamentales[10] :


a) Reduce el costo de supervisión o monitoreo de los administradores. Si el accionista expusiera todo su patrimonio al negocio tendría un incentivo muy grande de fiscalizar de cerca cada movimiento y decisión de los administradores. El incentivo aumentaría en proporción al tamaño del patrimonio expuesto. Este monitoreo cuesta. Al aumentar el costo de la inversión, es de esperarse que el volumen total de inversiones disminuya. El inversionista sería más selectivo, lo que afectaría el desarrollo de ciertos sectores de riesgo incluso moderado.


b) Reduce (o elimina) el costo de supervisión de los demás inversionistas. En un escenario de responsabilidad ilimitada cada accionista no sólo tendría un fuerte incentivo de monitorear a los administradores sino además a los demás inversionistas. El riesgo final de exposición de cada accionista dependería en parte del tamaño del patrimonio de los demás accionistas. Todos serían codeudores solidarios, y la insolvencia de uno sería soportada por los demás. Cada inversionista tendría por consiguiente un incentivo en fiscalizar el patrimonio de los demás inversionistas y la forma como el mismo es administrado.


c) Promueve diversificación. A consecuencia de la responsabilidad limitada la estrategia eficiente de cada inversionista es diversificar, porque esto le permite compensar las pérdidas eventuales de una inversión con las ganancias de otra. La diversificación es buena para el sistema en su conjunto porque permite distribuir los recursos disponibles en las diversas áreas de la economía (las más rentables atraerían más recursos), y porque es la base fundamental sobre la que descansa la división natural entre los proveedores de capital y los administradores de ese capital. En un escenario de responsabilidad ilimitada la estrategia racional del inversionista sería inversa, porque a menor diversificación habría menor riesgo.


d) Permite la fungibilidad de los títulos. La existencia de un mercado de valores (que es esencial para maximizar la diversificación y especialización a que me refiero arriba) descansa sobre la fungibilidad de los títulos que se negocian. La regla de responsabilidad limitada produce fungibilidad al limitar el riesgo de la inversión al precio del título. En un escenario de responsabilidad ilimitada el riesgo de la inversión sería igual al patrimonio del inversionista, y un comprador potencial tendría entonces que incurrir en el costo de examinar cuidadosamente la compañía y a sus accionistas. Dos acciones de igual valor facial emitidas por una misma compañía no serían necesariamente sustituibles una por la otra.


e) Facilita al mercado su función informadora. Una de las principales funciones o contribuciones de un mercado eficiente es la de proveer información a través del sistema de precios. El precio de una acción en el mercado contiene la información que los inversionistas necesitan acerca de los prospectos futuros de la compañía. Esto es eficiente porque economiza al inversionista el costo de procurar esa información. Esta función comunicadora del mercado sólo es posible bajo una regla de responsabilidad limitada. Bajo una regla distinta el precio de una acción sólo podría ser fijado en el momento mismo de la transacción y dependería de variables tales como el tamaño del patrimonio de los demás inversionistas en la compañía. No existiría un verdadero “sistema de precios” y por tanto invertir sería más costoso.


f) Promueve decisiones eficientes. La eficiencia del sistema depende en parte de que los administradores no tiendan a tomar decisiones demasiado riesgosas, de perspectivas dudosas (lo cual se logra por la facultad de los accionistas de remover a los administradores en cualquier momento), pero depende también de que los administradores no tiendan a abstenerse de tomar decisiones moderadamente arriesgadas pero que podrían arrojar saldos positivos. En un escenario de responsabilidad limitada los administradores saben que los accionistas están en condiciones de diversificar su cartera de inversiones y limitar de esta forma el riesgo. Bajo una regla de responsabilidad ilimitada los administradores se abstendrían de tomar ciertas decisiones razonables por temor de comprometer el patrimonio completo de un determinado accionista.


Las acciones

           

Las acciones son los títulos que representan los derechos de los socios. Estos “derechos” de los socios son, de una parte, el derecho a participar de los beneficios de la compañía y el derecho a una determinada porción de los activos, derechos estos denominados “patrimoniales” o “económicos”, y, de otra parte, el derecho a votar en las juntas de accionistas y el de tener acceso a información acerca de los negocios de la compañía, estos últimos denominados “derechos extrapatrimoniales”.

           

Los derechos de los socios no son inherentes a la acción, sino que tienen su fuente en el contrato de suscripción y en la inversión realizada. El sistema pudo haber dispuesto de otra manera, y reconocer esos derechos al socio sin que los mismos fueren representados en acciones. De hecho, esta es la situación en las sociedades en nombre colectivo y en las sociedades en participación, y es también la situación del socio comanditado en la sociedad en comandita.

           

La trascendencia de las acciones como rasgo distintivo de las compañías no radica entonces en el título mismo, sino en la incorporación de los derechos de los socios al título. La incorporación permite reafirmar la cesibilidad y fácil transmisibilidad de los derechos del accionista, transmisibilidad que, como he explicado en la sección precedente, tiene su verdadero origen en la regla de responsabilidad limitada, pues es esta la que los hace fungibles.

           

En lo que respecta a las reglas formales que afectan a las acciones, hay tres que revisten particular importancia y que constituyen, dicho sea de paso, serios anacronismos del sistema. La primera es la sujeción del título a una forma determinada, si bien el Código de Comercio ofrece tres opciones que comento más adelante. La segunda regla es la que sujeta a las acciones a un valor facial o nominal. La tercera sujeta el valor nominal a un mínimo establecido.

           

De conformidad con el artículo 35 del Código de Comercio, las acciones pueden tomar una de tres formas : nominativa, a la orden, o al portador. Aunque el Código parece definirlas por la manera en que los títulos son emitidos, lo que realmente distingue a unas de otras es la forma de su transmisión o pignoración, que es dispuesta, respectivamente, por los artículos 36 y 91. Las acciones nominativas se transfieren en propiedad o se otorgan en prenda mediante una inscripción de traspaso realizada en los registros de la compañía[11]. Las acciones a la orden se transfieren o bien mediante un endoso o bien mediante la combinación de un escrito de transferencia y la entrega del título, y se otorgan en prenda mediante un endoso especial denominado “pignoraticio”. Las acciones al portador se transfieren y se otorgan en prenda mediante su entrega física.

           

El valor nominal de la acción, por otra parte, es un valor de emisión establecido arbitrariamente por los socios y descrito en los estatutos. En condiciones normales, este valor representa lo que los primeros accionistas de la compañía aportaron al capital a cambio de cada acción emitida en su provecho. Después de las primeras suscripciones, sin embargo, generalmente este valor no representa el valor de las acciones, y por tanto las futuras suscripciones se harán por valores distintos, mayores o menores que este valor nominal[12].

           

La exigencia de un valor nominal resulta de la regla del artículo 51[13], al señalar que las compañías “no pueden dividir su capital en acciones o cupones de acciones de menos de cinco pesos[14]”. Ambas ideas, la de exigir un valor nominal y la de exigir un valor mínimo, son obsoletas[15]. Las legislaciones modernas tienden a promover la emisión de acciones sin valor nominal, en cuyo caso las mismas toman su valor real, que es, para todos los fines prácticos, el precio que el suscriptor haya pagado por ellas[16].

           

Las reglas de forma de las acciones que hemos descrito constituyen serios obstáculos para el desarrollo de un mercado de valores de capital en el país, y afecta además las posibilidades de las compañías locales listarse en bolsas de valores de otros países.

           

En otro orden, la regla de fondo más importante de las acciones, y que sí le es inherente, es la que concierne a la asignación de derechos especiales mediante la creación de “acciones preferidas”. El artículo 34 del Código de Comercio las define como acciones que gozan de ciertas ventajas sobre las otras acciones, o confieren “derechos de prioridad, ya sea sobre los beneficios o sobre el activo social, o sobre ambos[17]”.

           

Las acciones preferidas pueden ser creadas por los estatutos o por una junta general de accionistas sujeta a un requisito mínimo legal de mayoría de las dos terceras partes del capital. Después de creados, los derechos preferenciales no pueden ser removidos sin la aprobación de una junta especial de accionistas preferidos sujeta a un quórum especial de ochenta por ciento[18].

           

En la práctica se utilizan muchas formas distintas para asignar derechos preferenciales. Cuando estos conciernen los beneficios, pueden limitarse a un derecho a cobrar dividendos antes de los demás accionistas, o conferir, que es lo más común, un derecho a interés fijo, no condicionado a la existencia de beneficios. Cuando los derechos preferenciales se refieren a la participación del accionista en los activos, generalmente toman la forma de una facultad de participar antes que los demás accionistas (inmediatamente después de la satisfacción del pasivo).

           

La naturaleza jurídica de algunas formas de acciones preferidas ha dado lugar a controversia, sobretodo la de aquellas que confieren a su titular un dividendo fijo, no contingente. Está claro que estas acciones se apartan un poco de la idea pura de una inversión al capital, dado que la contingencia es precisamente lo que caracteriza este tipo de inversiones. Aun así, entiendo que su naturaleza jurídica se mantiene intacta, y que no deben ser tratadas como títulos de deuda.

           

Aunque existen diversas formas de distinguir las inversiones de capital de las de deuda, la variable fundamental es la naturaleza del interés económico que resulta al inversionista a cambio de su inversión. El acreedor, inversionista de deuda, tiene en principio un interés fijo y precedente. El accionista, inversionista de capital, tiene un interés variable y residual. En compensación o contrapartida por el carácter variable y residual de su interés, el accionista recibe un derecho al voto que no recibe, en principio, el acreedor.

           

Las controversias creadas alrededor de la naturaleza jurídica de las acciones preferidas podrían derivarse en gran medida de la tendencia a orientar el análisis hacia el carácter fijo del dividendo, marginando el otro componente, el de su carácter residual. Pero es el carácter residual del interés el que realmente define a la inversión. El accionista cobra sólo después del acreedor. Por eso decimos que el derecho del acreedor es precedente. Ahora bien, el accionista recibe todo lo que queda después de satisfecho el acreedor. Por eso decimos que su interés es residual. Generalmente, el interés del accionista es no sólo residual sino siempre variable, porque los dividendos son supeditados a los beneficios. En las acciones preferidas de dividendo fijo el interés no es del todo variable, pero sigue siendo residual, porque el accionista cobraría después de los acreedores[19]. Por otra parte, el interés del accionista sigue siendo “variable” en lo que concierne al activo, precisamente porque participará del “residuo” dejado después de satisfechos los acreedores.

           

Esta segregación de las características del interés de cada inversionista en la compañía permite explicar además las variaciones que típicamente se presentan en el derecho al voto del accionista en las acciones preferidas. Es común que el derecho de voto de los accionistas preferidos sea diluido, bien aumentando el poder de voto de los accionistas comunes, o disminuyendo directamente el poder de voto de los preferidos, o indirectamente, aumentando el valor nominal de las acciones preferidas. He dicho arriba que el poder de voto compensa al accionista por el carácter variable y residual de su interés. Si su interés se hace menos variable por efecto de un dividendo fijo, es lógico esperar que su poder de voto sea disminuido[20].

           

Estas ideas, que pretenden preservarle a las acciones preferidas de interés fijo su naturaleza de inversiones de capital a veces cuestionada, es además consistente con los principios expuestos antes acerca del carácter contractual de las compañías. Las socios son libres de atribuirle a la inversión la naturaleza que deseen, mientras con ello no afecten los derechos de terceros. Los terceros importantes aquí son los acreedores de la compañía, incluido el fisco, y los acreedores del inversionista. Ninguno de ellos se ve afectado.


Los acreedores de la compañía, por ejemplo, se colocan en una posición más ventajosa ante un accionista preferido que aquella en que se encontrarían ante un inversionista de deuda, porque el crédito del accionista preferido es subordinado al suyo, incluso si tiene derecho a un dividendo fijo. Hay que notar que el acreedor no adquiere de todas maneras por efecto de su acreencia un derecho a objetar el futuro endeudamiento de la compañía, a menos que hubiere negociado este derecho con la compañía.

           

La administración tributaria, por su parte, no tiene un interés especial en que una inversión de capital sea reputada como una inversión de deuda, puesto que los intereses pagados sobre inversiones de deuda son generalmente deducibles como gastos del negocio, reduciendo la base imponible de la compañía, y porque del lado del inversionista los intereses podrían ser gravados a una tasa más baja que los dividendos, si el inversionista es una persona física y sus ingresos anuales no son elevados. La administración prefiere que el interés fijo del accionista preferido sea de hecho tratado como dividendo, porque así es gravado con un impuesto fijo de 25% retenido en la fuente en el momento del pago, a diferencia del impuesto sobre el interés, que es declarado por el inversionista al final de su ejercicio.

           

Desde el punto de vista de los acreedores del inversionista, finalmente, la forma que tome la inversión es intrascendente. Ellos tienen un derecho de prenda general sobre toda suma que le deba la compañía al inversionista, independientemente de que las mismas constituyan intereses o dividendos.

           

Cabe resaltar, a propósito del análisis precedente, que cualquiera de los terceros señalados sí podría tener un interés en demostrar que una inversión que toma la forma aparente de deuda es en realidad una inversión de capital. Por las mismas razones expuestas, tanto la compañía como el inversionista tienen interés en estructurar sus inversiones como deuda. La compañía con ello incrementa el rendimiento de su inversión (leverage) y consigue deducir el “interés” como gasto. El inversionista, por su parte, podría estar colocado en una posición impositiva más ventajosa.

           

El dividendo fijo de las acciones preferidas es con cierta frecuencia acompañado de algunos derechos accesorios, tales como una facultad de redención a la opción del accionista, y un derecho a acumular el dividendo en la eventualidad de que no hubiere liquidez en un determinado período para pagarlo. La facultad de redención acerca aun más al título a un título de deuda, pero tampoco es suficiente para desvirtuarlo. El derecho del accionista a la redención está también subordinado al derecho de los acreedores. En cuanto a la acumulación, se trata de un convenio privado entre la compañía y el inversionista que no afecta a terceros, por cuanto el dividendo había sido prometido de todas maneras. Ciertas restricciones aplican, sin embargo, cuando se trata de la acumulación de dividendos preferenciales variables y no fijos, porque en este caso la acumulación está condicionada por la acción en reintegro en caso de que los dividendos excedan los beneficios de la compañía.


3. La decisión sobre el vehículo legal

           

He definido a las compañías como contratos refinados que se basan en la autonomía de las voluntades y se maximizan gracias a ciertas creaciones oportunas del legislador, como su personería jurídica, la responsabilidad limitada de los socios y las acciones que representan las inversiones de éstos.

           

Esta sección está dedicada a las reglas que afectan la decisión de los socios a la hora de diseñar, dentro de la libertad que la ley les reconoce, la estructura financiera de la compañía. No se trata necesariamente de reglas imperativas, sino de hecho en su mayoría supletorias que crean incentivos a cada socio en particular, y a todos en conjunto, para inclinarse por una estructura determinada y no otra.

           

A los fines de esta exposición, defino estructura financiera como la relación de las inversiones respectivas de capital y de deuda realizadas por todos los inversionistas en la compañía.

           

El diseño de la compañía, sin embargo, no es la primera decisión estratégica que los socios enfrentan. Antes que esto, han debido decidir si se formaba una entidad cualquiera para realizar el negocio, y luego, asumiendo que se inclinaran positivamente en esa primera decisión, si de todas las formas posibles de organización de negocios optaban por una compañía por acciones.

           

Desde un punto de vista práctico, es imposible segregar una de otra estas dos primeras decisiones estratégicas a que me refiero, es decir, la de crear una entidad cualquiera y la de crear una entidad particular del menú que la ley provee. La opción de no crear una entidad es una de las alternativas disponibles para hacer el negocio. De manera que la división es arbitraria y su propósito meramente expositivo.


La creación de una entidad

           

Las variables a considerar para decidir la creación de una entidad son: a) la medida en que la misma contribuiría a reducir los riesgos inherentes al negocio; y b) los costos asociados a la creación y mantenimiento de la entidad. Crear una entidad es eficiente sólo si el costo de formarla y mantenerla es menor que el impacto real de la entidad sobre la reducción de los riesgos del negocio.


Esta es una ecuación enteramente legal, porque es la ley la que define los riesgos del negocio y es la ley la que define los costos asociados a cada forma posible de organización[21]. Por “riesgos inherentes del negocio” me refiero a aquellos que derivan de las deudas, contractuales o incidentales, del negocio, y a los riesgos impositivos, todos ellos comunes a cualquier negocio. Se suman a éstos riesgos específicos del negocio emprendido por los socios.

           

La creación de una entidad sólo afecta el grado de exposición del patrimonio de los socios a las deudas cuando la ley confiere personalidad jurídica a la entidad. En caso contrario, no podemos atribuirle un patrimonio (el patrimonio es un atributo de la personalidad) y, en consecuencia, en virtud del principio de unidad patrimonial que rige nuestro sistema, el patrimonio de los socios, sean estos personas físicas o morales, se expone por completo a las deudas, contractuales o incidentales, del negocio.

           

Evidentemente, otras variables deben ser tomadas en cuenta también, como la posibilidad de contratar seguros para cubrir los riesgos de deudas incidentales. Los seguros tienen el mismo efecto práctico que la separación patrimonial dispuesta por la ley. Asimismo, la posibilidad de que los proveedores de crédito al negocio exijan a la entidad, como garantía, la fianza solidaria de los socios, afecta considerablemente la ecuación, porque la fianza frustraría la segregación de riesgos que se persigue con la separación patrimonial.

           

De las diversas formas de organización de negocios disponibles en la República Dominicana, la ley sólo ha reconocido personería jurídica de manera inequívoca a las compañías por acciones[22]. Por lo tanto, desde este punto de vista la decisión de crear una entidad jurídica es fundamentalmente la decisión de constituir una compañía por acciones.

           

En lo que respecta a impuestos, la creación de una entidad es eficiente sólo si a través de ella se pueden aprovechar ventajas impositivas que de otra forma no estuvieren al alcance del inversionista. En el contexto de nuestro sistema impositivo actual, mientras los ingresos totales anuales de un individuo que hace negocios sólo se mantengan por debajo de determinado nivel, no existe un incentivo especial de crear una entidad, porque cualquier entidad tributaría a una tasa fija de 25%, en tanto las personas físicas tributan a tasas más bajas[23]. Como un incentivo adicional, los intereses que las personas físicas reciben de instituciones financieras están exentos del impuesto sobre la renta[24]. Finalmente, las personas físicas están facultadas a deducir los gastos incurridos para producir renta gravable[25] de la misma manera que lo hacen las personas jurídicas.

           

Ahora bien, existen algunas desventajas de hacer negocios sin crear una entidad. Cuando una persona jurídica realiza un pago a una persona física debe retener y entregar al fisco una determinada porción de ese pago, que muchas veces excede el monto de un eventual impuesto[26]. La retención constituye a veces un pago a cuenta y no un pago definitivo del impuesto, pero aun en estos casos genera un costo adicional de hacer negocios como persona física, por efecto del valor del dinero en el tiempo, es decir, por el costo financiero del dinero. Esta desventaja debe ser puesta en la balanza contra las ventajas descritas arriba.

           

Por otra parte, los costos de crear y mantener una entidad jurídica en República Dominicana son relativamente bajos. De las diversas formas de organización disponibles, las compañías por acciones son las menos baratas. En cuanto al rigor de las formalidades, estas no representan costos importantes, y menos aun para las sociedades de personas que para las de capital. Sin embargo, la ley no contempla la posibilidad de que las sociedades más pequeñas y cerradas se rijan por reglas menos rigurosas que las compañías públicas, lo que en principio implica que una empresa familiar estaría sometida a los mismos formalismos que las grandes empresas[27]. La única distinción que la ley dominicana hace resulta de la aplicación de la ley 550, que somete las compañías que hacen ofertas públicas de títulos de cualquier clase a cierta supervisión de la Superintendencia de Bancos. Estas reglas, sin embargo, no afectan la estructura de la compañía misma que hace la oferta, y aplican a todo tipo de entidades.

           

Algunas otras variables son tomadas en consideración a la hora de decidir sobre la formación de una entidad, tales como la continuidad jurídica del negocio y la transferibilidad del interés económico comprometido. La primera de estas variables, continuidad, está íntimamente relacionada con la personalidad jurídica de la entidad, como ocurre con la variable de exposición patrimonial que he comentado antes. La segunda, transferibilidad, está ligada a la responsabilidad limitada.

           

La continuidad jurídica se refiere a la medida en que el negocio sobrevive a la muerte, interdicción o quiebra de sus socios o inversionistas. La formación de una entidad representa cierta continuidad sólo si la ley le ha reconocido personalidad jurídica. En adición, es preciso reconocer que la continuidad jurídica no garantiza continuidad económica del negocio. Si la estructura de control es muy centralizada, no sobrevivirá a la muerte de su socio gestor independientemente de la personalidad jurídica de la entidad.

           

Por su parte, la transferibilidad del interés económico del inversionista depende, como he comentado en el capítulo primero, en una primera instancia de la limitación de responsabilidad por las deudas y pérdidas del negocio. La limitación de responsabilidad hace que el interés sea fungible. En segunda instancia, la transferibilidad depende de la incorporación de los derechos del socio a un título, lo que simplifica el proceso de transferencia. Las únicas dos formas de asociación en nuestro sistema que combinan limitación de responsabilidad con incorporación son la compañía por acciones y la sociedad en comandita por acciones. La sociedad en comandita simple se beneficia de responsabilidad limitada, pero no de incorporación.

           

En el caso particular de una empresa extranjera que intenta iniciar operaciones en República Dominicana, la ecuación que analizo arriba acerca de la viabilidad y conveniencia de constituir una compañía se presenta en términos similares. La empresa extranjera debe decidir si forma una subsidiaria o se establece como sucursal[28].

           

Las variables riesgos financieros, costos de formación y mantenimiento, continuidad, y transferibilidad, se presentan de la misma manera a la empresa extranjera que como se presentan al inversionista local que decide sobre la formación de una entidad. La variable impuestos, sin embargo, se presenta de manera diferente. Finalmente, a esta ecuación se agrega una nueva variable, que es la capacidad de actuar en justicia.

           

Desde el punto de vista del impuesto sobre la renta, para determinar si una subsidiaria y una sucursal estarían sujetas a un mismo tratamiento respecto de sus ingresos, es preciso determinar si la empresa se establecería “permanentemente” en el país. El artículo 298 del Código Tributario dispone que los establecimientos permanentes de empresas extranjeras tributan en las mismas condiciones que las empresas locales. Desafortunadamente, el Código no define lo que constituiría un establecimiento permanente, ni los criterios sobre los que la administración tributaria admitiría la permanencia[29].

           

La igualdad de tratamiento dispuesta por el artículo 298 para los establecimientos permanentes implica, en primer lugar, que dichos establecimientos tributarían a la misma tasa de 25% establecida por el artículo 297 para las “personas jurídicas” locales, y en segundo lugar, que dicha tasa sería aplicada sobre los ingresos netos del establecimiento, como ocurre con las empresas locales, que están facultadas a deducir de sus ingresos brutos los gastos incurridos para generar y conservar renta gravable, de conformidad con el artículo 287.

           

Si la operación local de la empresa extranjera no califica como establecimiento permanente, sus ingresos se verían afectados por la regla de pagos al exterior del artículo 305, que dispone una retención en la fuente de un 25%, aplicada sobre el monto bruto del ingreso, el cual, en los términos del artículo 305, es presumido ser renta neta.


Esto significaría un doble costo a la empresa local en comparación con el establecimiento de una subsidiaria. Por una parte, está el costo de oportunidad en la pérdida de la deductibilidad de los gastos, costo que es más o menos importante dependiendo del nivel de gastos de cada operación en particular. Por otra parte, está el costo financiero (valor del dinero en el tiempo) que resulta del momento en que se paga el impuesto ; la retención del 305 implica un pago en el momento en que se recibe el ingreso, mientras una subsidiaria pagaría periódicamente, en la forma de anticipos, y luego al cierre del año, si los impuestos totales del año exceden los anticipos. El impacto efectivo de este segundo costo depende del momento en que opera la retención, en comparación con el momento en que la empresa deba pagar el próximo anticipo, o sus impuestos completivos del año, si la retención excede el anticipo.


De lo anterior se desprende que las sucursales que no califican como establecimientos permanentes tienen un fuerte incentivo de formar subsidiarias. A simple vista parecería que el (doble) costo de la retención del 305 sería compensado siquiera parcialmente por el efecto de la doble tributación a que están sometidas las subsidiarias. Los accionistas de las sociedades comerciales tributan dos veces porque soportan indirectamente el costo de los impuestos que paga la compañía (por la reducción que los impuestos producen en las utilidades distribuibles) y pagan luego directamente impuestos sobre los beneficios que la compañía distribuye. En República Dominicana, sin embargo, el costo de la doble tributación es notoriamente reducido porque la compañía está facultada a acreditar contra sus propios impuestos el monto retenido a sus accionistas por concepto de impuestos sobre dividendos[30].


El crédito sólo deja subsistir un costo potencial asociado a la doble tributación, y es el costo financiero por la diferencia entre el momento en que se hace la retención y el momento en que la compañía aplica el crédito. Este lapso de tiempo, no obstante, puede ser considerablemente reducido aplicando el crédito contra el pago de anticipos, o incluso distribuyendo dividendos antes del pago de los impuestos de la compañía, en cuyo caso el lapso podría ser reducido a cero.


La sucursal debe además soportar algunos costos procedimentales y burocráticos que la subsidiaria no tiene que enfrentar. Por ejemplo, la mayoría de las veces la sucursal entiende provechoso fijar domicilio en el país[31], lo que representa un costo en tiempo y gastos que la subsidiaria evita, porque el domicilio es inherente a la personalidad jurídica reconocida a las sociedades constituidas en República Dominicana. De igual manera, la sucursal debe someterse expresamente a la inscripción en el Registro Nacional de Contribuyentes, mientras que las subsidiarias son inscritas automáticamente por efecto de su constitución, como parte del proceso de autorización para el depósito de los documentos constitutivos en los tribunales. La inscripción en el Registro es requerida para recibir válidamente pagos emanados de personas jurídicas.


Finalmente, las sucursales pueden ver afectadas su capacidad de actuar en justicia como demandantes en República Dominicana, por efecto de la “fianza del extranjero transeúnte” (judicatum solvi), establecida por el artículo 16 del Código Civil. La fianza puede ser solicitada por la parte local demandada, y es fijada discrecionalmente por el juez. En adición, no está claro si las sucursales que han sido autorizadas a fijar domicilio están exentas de prestar la fianza.


La elección del vehículo legal apropiado (el tipo de entidad)


Cuando la ecuación descrita en la sección anterior concluye con la decisión de formar un entidad, la próxima decisión estratégica consiste en escoger entre las diversas formas de asociación establecidas o permitidas por la ley.


Aunque de la lectura combinada del Código Civil y el Código de Comercio resultan por lo menos siete tipos de organización, en términos prácticos las opciones disponibles son realmente tres : la sociedad en nombre colectivo, la sociedad en comandita, y la compañía por acciones. Cada una de las demás opciones puede ser agrupada, desde el punto de vista de sus implicaciones prácticas, con alguna de estas tres. Las sociedades civiles y las sociedades en participación no se distinguen de manera significativa de las sociedades en nombre colectivo. Las en comandita por acciones se distinguen de las en comandita simple sólo por la incorporación de derechos propia de las acciones, y la mayor o menor fungibilidad que esto representa para las inversiones de los socios capitalistas. Las compañías de capital variable sólo se distinguen de las compañías por acciones en la contabilidad del capital pagado y en la publicidad de este capital.

           

En República Dominicana, la gran mayoría de los negocios adoptan la forma de compañías por acciones. Esta tendencia podría derivarse de algunos rasgos del sistema, sobretodo de los incentivos que éste crea en lo que respecta a la exposición del patrimonio del inversionista y al costo impositivo de hacer negocios.

           

La responsabilidad limitada que establece el artículo 33 del Código de Comercio representa una ventaja de considerable valor para el inversionista. Las demás formas de asociación, con la diferencia de la sociedad en comandita, implican la exposición del patrimonio completo del inversionista al negocio. El enorme costo que podría representar esta responsabilidad ilimitada no es compensado por ninguna otra regla del sistema.

           

En efecto, como he indicado antes, todas las formas de asociación son tratadas al igual que las compañías por acciones a los fines del impuesto sobre la renta. Una de las razones por las que las formas no corporativas son más comunes en otros países que en República Dominicana (el caso, por ejemplo de las partnerships norteamericanas), es porque en estos sistemas la ley determina ciertas ventajas para las sociedades de personas que las compañías por acciones no tienen, y el inversionista coloca estas ventajas en la balanza contra la responsabilidad ilimitada.

           

Por ejemplo, el sistema federal de impuestos de los Estados Unidos permite al socio de una partnership (equivalente a la sociedad en nombre colectivo de nuestro sistema) consolidar las ganancias y pérdidas de su negocio con la globalidad de sus finanzas[32], lo que le permitiría tributar a una tasa más baja que la tasa corporativa. En la mayoría de los sistemas, además, los beneficios generados por compañías por acciones están expuestos a una doble tributación que no existe en las sociedades de personas de esos sistemas (a consecuencia del passing through).

           

En República Dominicana, en cambio, el inversionista que decide sobre la forma de sociedad a emplear no tiene nada que poner en la balanza contra la responsabilidad ilimitada de las sociedades de personas. Dado que el artículo 297 del Código Tributario dispone que prácticamente toda forma de organización de negocios sea tratada de la misma manera, los ingresos tributarán a la tasa corporativa independientemente del total de ingresos anuales del inversionista. Por otra parte, las compañías por acciones se benefician de un crédito por un monto igual a los impuestos retenidos sobre los dividendos pagados a sus accionistas[33], de manera que el efecto de la doble tributación se reduce bastante[34].

           

En cuanto a la sociedad en comandita, si bien ésta ofrece responsabilidad limitada a algunos de los inversionistas (los socios comanditarios), estos inversionistas no pueden inmiscuirse en las decisiones cotidianas del negocio sin exponerse a perder el beneficio de esa limitación de responsabilidad[35]. La situación es la misma en otros sistemas, como es el caso de las limited partnerships del Derecho estadounidense, pero en esos otros sistemas el socio comanditario se aprovecha de ventajas fiscales como las que he señalado arriba. En República Dominicana, el inversionista que desee responsabilidad limitada no tiene incentivos para someterse a las restricciones que la Ley impone a su facultad de gestión administrativa.


4. Diseño de la estructura financiera de la compañía

           

El segundo escenario estratégico que analizo en este capítulo es el diseño de la estructura financiera de la compañía. Por estructura financiera entiendo en términos generales el conjunto de las fuentes de financiamiento del negocio, y de manera más específica la relación existente entre el pasivo y el capital de la compañía, es decir, entre las inversiones de deuda y las inversiones de capital. A los fines expositivos señalados, en esta sección asumo que los inversionistas han decidido constituir una compañía por acciones.

           

La planificación de la estructura financiera consiste, como en los demás escenarios estratégicos estudiados, en una ecuación costo-beneficio, que al igual que las demás se encuentra determinada por el sistema legal. Las opciones con que cuenta la compañía para financiarse son básicamente dos : la captación de aportes al capital y el endeudamiento, este último a través del sistema bancario o mediante la emisión de obligaciones. Todas las demás alternativas concebibles de financiamiento son de alguna manera combinaciones de estas dos.

           

Las ventajas y desventajas de cada forma de financiamiento se aprecian de manera distinta desde la óptica de la compañía receptora de la inversión que desde la óptica del inversionista. Para la compañía, en el contexto de nuestro sistema legal vigente la opción más atractiva es siempre el endeudamiento. Para el inversionista, sin embargo, la ecuación se presenta más compleja, y la balanza se inclinaría hacia uno u otro lado dependiendo del impacto de ciertas variables.

           

El primer gran incentivo al endeudamiento lo encuentra la compañía en el leverage o apalancamiento que deriva de ese tipo de financiamiento. Defino leverage, a estos fines y pecando deliberadamente de simplista, como rendimiento. Cuando la compañía capta dinero en la forma de capital, está obligada frente al inversionista, por un porcentaje determinado del producto o retorno que resulta de la inversión. Cuando, al contrario, la compañía capta dinero como pasivo, todo el retorno aprovecha a la compañía, con excepción de lo que deba al inversionista por concepto de intereses, que por su parte constituyen una tasa fija en función del dinero empleado y el tiempo de uso, o sea, no son proporcionales al retorno. En otras palabras, si la compañía capta un peso como aporte a su capital social, y con ese peso produce diez pesos, deberá entregar una parte de esos diez pesos al inversionista, que es un accionista. Si ese mismo peso es captado en la forma de préstamo, la compañía no tiene que compartir el retorno con el inversionista, que es un acreedor.

           

Otras reglas del sistema contribuyen a inclinar la balanza de la decisión de financiamiento, del lado de la compañía receptora de la inversión, hacia el endeudamiento. Los intereses pagados son deducibles como gasto (cuando el dinero prestado es destinado al negocio)[36], en tanto que los dividendos, que son el “precio” de la captación mediante aportes al capital, no son deducibles.

           

Del lado del inversionista, la ecuación que se presenta a los fines de escoger entre las formas clásicas de financiamiento es más compleja. De una parte, se trata de escoger entre ciertas ventajas económicas directas que le derivarían de las inversiones de deuda, de una parte, y el acceso a cierto control en la toma de decisiones, que sólo se alcanza, en principio, mediante inversiones al capital. Por otra parte, ambos aspectos de la decisión son relativos y dependen del impacto de diversas variables.

           

Por ejemplo, no siempre existe una ventaja económica para el inversionista en la inversión de deuda. En lo que concierne a impuestos, si el inversionista es una persona física se podría aprovechar de una tasa más baja que la que grava a los dividendos. Estos últimos son siempre gravados a la tasa corporativa del 25%, mientras que los intereses son gravados de acuerdo a la tasa progresiva natural que aplica a las personas físicas. Sin embargo, si el inversionista es una persona jurídica (en la forma amplia en que el Código Tributario define “persona jurídica”), los intereses serán gravados a la tasa corporativa, al igual que para los dividendos. Además, incluso para la persona física la tasa marginal impositiva se iguala en algún momento a la tasa corporativa, y se presume que este sería el caso para la mayoría de los inversionistas, por lo bajo que es el nivel de entrada a la última categoría de ingresos anuales.

           

En cuanto al acceso al control de las decisiones corporativas, a través del derecho de voto, el inversionista deberá tomar en cuenta en su análisis que el mismo es inherentemente relativo, porque depende de una combinación de algunas reglas estatutarias (como las de quórum y mayorías, por ejemplo) con el porcentaje que representa la participación del inversionista en relación al total del capital de la compañía, y por ende depende en cierta medida de los aportes que realizan otros inversionistas. Aunque las inversiones al capital confieren naturalmente un derecho al voto, este derecho sólo se traduce en “control” si el inversionista estaría realmente en condiciones de determinar o impactar considerablemente las decisiones de la compañía. Si ese no es el caso, el inversionista tendría un incentivo aun mayor para hacer préstamos a la compañía y no aportes al capital.

           

Las reglas que he mencionado (copropiedad del accionista sobre los beneficios y los activos de la compañía, y la deductibilidad de los intereses) son comunes a casi todos los sistemas jurídicos del mundo. A ello se suman incluso otras reglas que también incentivan el endeudamiento. Por ejemplo, en muchos sistemas las inversiones al capital son más gravadas impositivamente que lo que lo son en República Dominicana, por efecto de la doble tributación que caracteriza a estos sistemas (primero a nivel de la compañía, y luego a nivel de los accionistas como impuestos sobre los dividendos), mientras he explicado que en República Dominicana el impacto de la doble tributación se encuentra notoriamente reducido, y a veces eliminado, por aplicación del crédito del artículo 308 del Código Tributario. De manera que las ventajas de las inversiones de deuda sobre las de capital son aun mayores en esos sistemas.

           

No obstante, en esos mismos sistemas coexisten ciertas reglas que nivelan la balanza de la decisión financiera. Por ejemplo, se establecen reglas que restringen el nivel de endeudamiento de una empresa. Las compañías sólo pueden endeudarse hasta el límite de cierta proporción de su capital accionario. Por encima de ese límite, diversas sanciones entran en juego, entre ellas la posibilidad para los acreedores de perseguir el patrimonio personal de los accionistas. Existe además la posibilidad de subordinar, por decisión judicial, las acreencias de los accionistas (cuando son a su vez accionistas y acreedores) a la de los acreedores sociales. Se añaden además sanciones fiscales, que permiten a las autoridades “corregir” inversiones hechas en la forma de préstamo y considerarlas como aportes al capital, con lo que el precio de la inversión (intereses para la compañía, dividendos para el fisco) no puede ser entonces deducido como gasto[37]. A consecuencia de tales restricciones y condiciones, el costo de financiarse mediante endeudamiento es mayor en otros sistemas que en el nuestro, hasta el punto de igualar en algunos casos su beneficio, nivelando de esta forma la ecuación decisoria que he estado analizando.


La pregunta obligada que sigue a este análisis es por qué, si el sistema legal dominicano promueve un resultado evidentemente diferente, no se observa una tendencia aun más desproporcionada que la existente hacia el endeudamiento en República Dominicana. Parte de la respuesta podría encontrarse en el subdesarrollo de nuestro mercado de valores, que es apenas incipiente. Dado que “endeudamiento” en nuestro sistema implica básicamente accesar al sistema bancario, y los bancos monitorean (de hecho están obligados a hacerlo) la capacidad de endeudamiento de sus clientes, las posibilidades de sobre-endeudarse son menores. En la medida en que nuestro mercado de valores se desarrolla deberá verse una inclinación hacia los instrumentos de deuda sobre los títulos de renta variable (como las acciones). De hecho, si se observa el comportamiento de las todavía moderadas transacciones de la Bolsa de Valores de la República Dominicana se observará que un altísimo porcentaje de los instrumentos que se negocian son precisamente títulos de renta fija.





[1] Artículo 18: “El contrato de compañía se regula por el derecho civil, por las leyes particulares del comercio, y por las convenciones entre las partes” (las itálicas son mías).

[2] El artículo 1832 no hace mención de la participación de los socios en las pérdidas, a pesar de que otros artículos más adelante en el Código introducen la idea. La definición del artículo 1832, sin embargo, responde a la idea pura del contrato de sociedad, que se ve materializada precisamente en las compañías por acciones (y parcialmente en las compañías en comandita) gracias a la regla de responsabilidad limitada.

[3] Este principio se mantiene a pesar de la marcada tendencia de la práctica dominicana de incluir en los contratos (incluidos los estatutos de compañías por acciones) cláusulas o reglas contenidas en la ley. Los costos importantes son los costos de negociar las reglas, y las disposiciones de la ley no son negociadas al vaciarse en los contratos.

[4] En el contexto del contrato de sociedad es menos común que se presente el escenario de desigualdad que se presenta en otros contratos, como el de préstamo (o contratos accesorios de garantías), en que el legislador asume que una de las partes (el prestatario, en particular) se encuentra en una posición negociadora desventajosa que le haría acceder a ciertos términos que en condiciones de igualdad no aceptaría.

[5] El mismo principio ha sido extendido por la práctica para las decisiones de los “consejos de administración” o “consejos de directores” de las compañías por acciones.

[6] La regla de la obligatoriedad de las convenciones tiene su fuente en el mismo artículo 1134 que instituye la autonomía de la voluntad, al señalar que lo que las partes acuerdan es ley entre ellas. Un corolario natural de esta regla es que lo que las partes han acordado no puede ser modificado sino por acuerdo intervenido entre todas las partes.

[7] La incorporación es importante porque facilita la transmisión de los derechos. En ausencia de incorporación, algunos de los derechos estarían sujetos al régimen de transmisión de los créditos establecido por los artículos 1689 y 1690 del Código Civil, que supone una notificación de la cesión al deudor cedido amenos que su aceptación conste en acto auténtico. Cabe señalar, sin embargo, que algunos autores entienden que la incorporación puede ser lograda por contrato.

[8] Artículo 33: “Los socios no son responsables sino con la pérdida del importe de los capitales que tienen en la compañía”. El artículo 26 la establece para los socios comanditarios de las sociedades en comandita en los siguientes términos : “El socio comanditario no es responsable de las pérdidas, sino hasta la concurrencia de la cantidad que ha puesto o debido poner en la compañía”.

[9] La única distinción importante entre los diversos inversionistas de una compañía (accionistas, acreedores y empleados) es la naturaleza o dinámica económica de su interés, lo que a su vez afecta los derechos respectivos de control de cada uno. Si bien los tres tipos de inversionistas tienen responsabilidad limitada, los accionistas se distinguen de los otros dos tipos en que su interés es variable y residual, como se explica más abajo, mientras que los acreedores y empleados tienen un interés fijo. Esta es la razón por la que sólo los accionistas tienen, en principio, poder de voto, que es una contrapartida al carácter residual de su interés.

[10] Easterbrook y Fischel, Economic structure of corporate law, Harvard Press, 1990.

[11] Como el Código no dispone formalidades específicas para los “registros” de acciones, en la práctica se han desarrollado diversas formas. Una muy socorrida es llevar un registro en el mismo libro de acciones, generalmente en un talón que queda adherido al libro y del que se desprende cada certificado de acciones al ser emitido. Algunas compañías, sin embargo, llevan un libro registro independiente del libro de acciones.

[12] Las sumas pagadas por encima del valor nominal son reflejadas contablemente como “primas”. En caso inverso, cuando el inversionista paga menos que el valor nominal de una acción. Se expresa la diferencia contablemente como “descuento”.

[13] Dispuesta para las compañías en comandita por acciones, pero extensible a las compañías por acciones, como otras reglas, por efecto del artículo 56.

[14] Como se puede observar, esta disposición prevé la posibilidad de dividir una acción en cupones. Esta facultad, muy usada en la emisión y colocación de obligaciones, no es sin embargo muy recurrida en la emisión de acciones. La práctica, al contrario, tiende a agrupar acciones en “certificados” que representan más de una acción.

[15] Es preciso admitir que si bien el requisito de un valor nominal mínimo es anacrónico, el valor mínimo específicamente establecido por el Código no tiene mayor trascendencia, porque es ínfimo dentro del contexto del valor actual de la moneda.

[16] El término “valor de mercado”, tan comúnmente usado, no tiene más sentido que la idea de “valor nominal” que he criticado por anacrónica. El “mercado” asigna distintos valores a una acción, dependiendo del sistema de valuación utilizado. El valor de una acción es la fracción correspondiente del valor asignado a la compañía, y a una compañía se le reconoce, además de su “valor de liquidación” (activos menos pasivos), otros valores, atendiendo a sus ventas, a su flujo de caja, al retorno interno de la inversión, a su capacidad de pagar dividendos, etc.

[17] Me voy a referir exclusivamente a acciones preferidas que confieren derechos preferenciales de carácter económico. Es preciso señalar, sin embargo, que los socios pueden también crear preferencias en los derechos extrapatrimoniales. En especial, pueden crear derechos preferentes de voto. Artículo 34 : “…Salvo disposición estatutaria en contrario”, las acciones preferidas y las comunes darán derecho al mismo número de votos en las juntas aun cuando fueren de diferente valor nominal”… (las itálicas son mías). Nótese además, que la definición de acciones preferidas del artículo 34 se refiere a “ventajas sobre las otras acciones”.

[18] Artículo 34 :…En caso de que una resolución de la junta general modifique los derechos que correspondan a una categoría de acciones, esta decisión no será definitiva sino después que haya sido ratificada por una junta especial de los accionistas de la categoría de que se trate. Esta junta especial, para deliberar válidamente, deberá reunir por lo menos las cuatro quintas partes del capital representado por las acciones de que se trate, a menos que los estatutos señalen un mínimo más elevado”.

[19] En la práctica, en un período cualquiera en que la compañía tenga obligaciones frente a acreedores y frente accionistas preferentes, es posible que pague a unos y otros indistintamente. Esto no es inconsistente, sin embargo, con lo que he señalado arriba. Si la compañía entrare en cesasión de pagos, los acreedores cobrarían primero.

[20] Esta misma lógica es la que lleva a las partes a negociar un cierto poder de voto, generalmente en la forma de un poder de veto, cuando un acreedor extiende una facilidad demasiado grande a la compañía en relación con su capital o sus activos. En casos como éste, el interés del acreedor es en cierta medida “residual”, porque no hay garantías de la compañía podría pagar, y entonces el acreedor recibiría “lo que quede”. El poder de veto toma la forma de restricciones impuestas por el acreedor a la compañía, de manera que ésta está obligada a obtener aprobación del acreedor para realizar ciertas actividades, incluso cotidianas de su negocio, corriendo el riesgo de perder el beneficio del término si ignora la restricción. Esta fórmula es propia de operaciones de financiamiento bancario.

[21] A los fines de este análisis he decidido mantener constantes otras variables que de alguna manera inciden en la ecuación, como, por ejemplo, los gastos legales por honorarios de abogados. He asumido que los honorarios generados por la creación y mantenimiento de un tipo particular de entidad serían los mismos de un abogado a otro en el mercado.

[22] Me refiero exclusivamente a formas de organización disponibles para la realización de negocios, con exclusión de otras entidades a las que la ley ha reconocido personería jurídica, tales como las asociaciones sin fines de lucro (artículo 2 de la ley 520), los fondos de pensiones (ley 772 de 1978), empresas autónomas del Estado (v.g., artículo 2 de la ley 4115, que crea la Corporación Dominicana de Electricidad).

[23] La tasa de las personas físicas es progresiva, y se ajusta por inflación cada año. La tasa marginal efectiva de las personas físicas se iguala a la tasa de personas jurídicas en algún punto, siempre por encima de la tasa más alta. Por debajo de este monto el individuo tiene un incentivo especial para no constituir una entidad.

[24] Artículo 299, literal s).

[25] Artículo 287.

[26] Este es el sistema de retenciones establecido por el artículo 309 del Código Tributario.

[27] Los sistemas jurídicos francés y norteamericanos (en todos los Estados), para citar sólo algunos ejemplos, establecen importantes distinciones entre sociedades grandes y pequeñas, y estas distinciones afectan el análisis de costos que pretendo hacer arriba. En uno y otro sistema el criterio de distinción es el mismo : las compañías que se presentan al mercado de valores están sometidas a reglas más estrictas. La doctrina y jurisprudencia norteamericanas llaman “cerradas” a las sociedades que no están en el mercado y “públicas” a las que sí. La frontera entre unas y otras es la decisión voluntaria de la empresa de hacerse pública y someterse al escrutinio de la Securities Exchange Comission (SEC). En ambos sistemas existen varias formas de compañías “cerradas”, para satisfacer diversas necesidades de mercado. En el sistema norteamericano se conocen las denominadas compañías profesionales, para la práctica de profesiones liberales, y en los últimos años han proliferado las leyes estatales que crean limited liablity companies (LLC). En Francia se destacan las societes anonimes a responsibilité limité (SARL) y las entreprises unipersonnel a responsibilité limité (EURL). El principio es siempre el mismo : las compañías que no hacen una invitación formal al público para que inviertan en ellas se desenvuelven en un ambiente regulatorio más flexible, y por tanto con costos más bajos.

[28] A los fines de esta exposición, defino subsidiaria como una entidad dominicana con personería jurídica que se encuentra bajo el control de la empresa extranjera, y defino sucursal como el establecimiento permanente de una compañía extranjera en el país sin formar una entidad de personería jurídica.

[29] Ante esta deficiencia legislativa, debe tratarse el asunto como una cuestión de hecho. Entiendo que una sociedad que establezca oficinas locales, contrate empleados, mantenga inventarios, etc., calificaría como establecimiento permanente. La frontera entre los negocios que calificarían y los que no se torna difusa, sin embargo. La situación de una empresa de servicios (que no mantiene inventarios), que establezca una pequeña oficina de corretaje con un par de empleados, donde la mayor parte del servicio vendido sea ofrecido por la empresa matriz, presenta problemas de determinación.

[30] El crédito es establecido por el artículo 308 del Código Tributario, el mismo que dispone la retención sobre dividendos.

[31] La fijación de domicilio es facultativa y no requerida, pero el artículo 13 del Código Civil supedita a ella el disfrute de derechos civiles. La fijación de domicilio no es, sin embargo, un prerrequisito para hacer negocios en el país, y por tanto la sucursal no tiene que esperar su otorgamiento para iniciar operaciones.

[32] Esta fórmula recibe el nombre de passing through.

[33] Artículo 308 del Código Tributario.

[34] El impacto remanente de la doble tributación es el del costo financiero asociado al tiempo en que el crédito es ejercido, en comparación con el momento en que los impuestos sobre dividendos fueron retenidos y entregados al fisco. Qué tanto se reduce el impacto de la doble tributación depende de los mecanismos escogidos para utilizar el crédito. Por ejemplo, el costo financiero se reduce cuando la distribución de dividendos, y por ende la retención, se hace inmediatamente antes del pago de un anticipo de impuestos, al menos por la porción de la retención que sea cubierta por el anticipo, si es que este último es mayor que la primera.

[35] Artículo 27 del Código de Comercio : “El socio comanditario no puede ejercer acto alguno de gestión, ni aun en calidad de apoderado de los socios gestores”. Artículo 28 : “En caso de contravención a la prohibición mencionada en el artículo precedente, el socio comanditario está obligado solidariamente con los socios en nombre colectivo, a todas las deudas y compromisos de la compañía, provenientes de los actos de administración que él haya ejercido, y, según el número o la gravedad de esos actos, puede ser declarado solidariamente obligado a todos los compromisos de la compañía, o tan solamente a algunos. Ni los dictámenes y consejos, ni los actos de verificación y vigilancia comprometen de modo alguno al socio comanditario.”

[36] Artículo 287 del Código Tributario : “…Se consideran incluidos en los gastos deducibles de las rentas provenientes de actividades empresariales, los siguientes : a) Intereses. Los intereses de deudas y los gastos que originen la constitución, renovación o cancelación de las mismas, siempre que se vinculen directamente con el negocio y estén afectadas a la adquisición, mantenimiento y explotación de bienes productores de rentas gravadas…”

[37] Teóricamente, esta posibilidad se encuentra consagrada en nuestro sistema en el artículo 2 del Código Tributario, de la siguiente manera : “Las formas jurídicas adoptadas por los contribuyentes no obligan a la Administración Tributaria, la cual podrá atribuir a las situaciones y actos ocurridos una significación acorde con los hechos, cuando de la ley tributaria surja que el hecho generador fue definido atendiendo a la realidad. En cambio, cuando el hecho generador es definido atendiendo a la forma jurídica, deberá atenerse a ésta…Cuando las formas jurídicas sean manifiestamente inapropiadas a la realidad de los hechos gravados y ello se traduzca en una disminución de las cuantía de las obligaciones, la ley tributaria se aplicará prescindiendo de tales formas”.

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