Considerar la naturaleza de los activos en la estrategia de adquisición sugiere un enfoque en captura de valor. A diferencia del ejercicio “defensivo” de la entrada anterior, de vacunar al adquirente contra la destrucción de valor resultante de pasivos del negocio, en esta entrada me refiero a la identificación de la utilidad esperada de los activos adquiridos para garantizar que la estructura escogida permita derivarla.
He expuesto que el estratega debe conciliar el impacto de cada una de las variables que determinan la estructura de adquisición: protección contra pasivos; naturaleza de los activos; financiamiento; gobierno post-adquisición; e impacto fiscal. Dedico esta entrada a la segunda de esas variables.
La naturaleza de los activos
Diversos elementos asociados a la naturaleza de los activos inciden en la selección de la estructura de adquisición: el costo y dificultad relativa de su traspaso, su transferibilidad intrínseca, la posibilidad de derivar valor, y su peso relativo en la valuación del negocio. Otros elementos, como los potenciales defectos de los activos, son más bien inocuos.
Algunos activos son de difícil transferibilidad, por el efecto de mecanismos legales o administrativos de transferencia. El traspaso de un inmueble es generalmente más complejo que el de un bien mueble, aunque algunos muebles, como los créditos (cuando no están incorporados en un título endosable), y las acciones sujetas a reglas estatutarias de transferencia, presentan también cierta complejidad. Sobre esta base el estratega decide si, en lo que respecta a esta variable, es conveniente transferir acciones y no activos, o, ante una estructura de fusión por absorción, cuál entidad debe ser la absorbente y cuál la absorbida.
De la misma manera, existe una correlación inversa entre la protección contra pasivos y el aprovechamiento de activos intangibles: a mayor protección, menor el aprovechamiento de goodwill, permisos, algunos derechos de propiedad intelectual, y derechos contractuales. Esta relación es mitigada, de una parte, por el efecto de reglas de transferencia de control que exigen el consentimiento de la contraparte o el regulador independientemente de la estructura de adquisición, y, de otra, por el efecto de compromisos contractuales diseñados para maximizar el aprovechamiento de los intangibles incluso en escenarios de transferencia de activos, como son los acuerdos de retención y no concurrencia, y los pagos variables por desempeño de los activos.
La estrategia de adquisición está también impactada por el rol que los diversos activos juegan en la valuación del negocio. Cuando el mayor valor ha sido atribuido a la propiedad intelectual, el estratega debe reflejarlo en la ponderación de ésta al calibrar las distintas opciones de estructura, y el efecto que tenga, por ejemplo, el costo o dificultad de transferencia de inmuebles se hace más relevante. A la inversa, si la mayor ponderación debe darse a la transferencia de activos inmobiliarios, el costo y la dificultad de traspaso se diluye en el contexto de otras variables. Esta idea de la ponderación relativa de cada activo en función de su peso en la valuación se aprecia de manera especial en el caso de los permisos y licencias cuando la norma no sujeta el cambio de control a aprobación regulatoria; si estos activos son relevantes, la estrategia estará naturalmente sesgada a favor de una estructura de adquisición de acciones o de fusión.
Finalmente, los defectos potenciales de los activos transferidos, como su inexistencia, falta de idoneidad para la explotación del negocio, y sus defectos cuantitativos, no tienen relevancia para la selección de la estrategia. Estas otras “contingencias” son garantizadas mediante los mismos mecanismos que hemos indicado para pasivos ocultos (hold-backs, escrows, fianzas, cartas de crédito), independientemente de la estructura de adquisición.
En la próxima entrada continuaré analizando las variables que determinan la estrategia de adquisición.
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