El reduccionismo de limitar las estructuras de adquisición a tres (transferencia de activos, transferencia de acciones, y fusión) ignora tres aspectos importantes. El primero es que si bien estas son las formas primarias de adquisición, sus diversas combinaciones y el complemento de estructuras “preparatorias”, como la escisión, hacen que el menú real de opciones sea mayor. Lo segundo es que para cada buen argumento en favor de alguna de las estructuras primarias habrá siempre algún argumento atenuante que debe ser considerado al ponderar las variables que impactan la estrategia y conciliar las estructuras posibles. Esto explica por qué se acude con tanta frecuencia a estructuras más complejas. El tercero es que el objetivo del cliente trasciende la idea de “adquirir control”; la adquisición es un instrumento, no un fin, y el estratega debe tomar en cuenta cuál es el objetivo perseguido para asignar la ponderación adecuada a cada aspecto evaluado.
El punto de partida del análisis es el estudio de las cinco variables que definen el contexto en que se decide la estrategia de adquisición: 1) la protección contra pasivos del negocio; 2) la naturaleza de los activos de explotación; 3) el financiamiento de la transacción; 4) el gobierno post-adquisición, sobretodo para el aprovechamiento de sinergias; y 5) el impacto fiscal de la operación. En esta entrada me referiré a la primera.
Protección contra pasivos
La mayoría de las adquisiciones contempla la delegación de pasivos al adquirente, y no sólo los pasivos corrientes, que están imbricados en el capital de trabajo del negocio, sino también pasivos de mediano y largo plazo contratados para financiar las operaciones, incluyendo préstamos y emisiones de deuda. La asunción de los mismos impacta la estrategia escogida de adquisición, aunque generalmente los pasivos contractuales incluyen provisiones de transferencia de control, y por tanto el consentimiento de los acreedores (instituciones de crédito u obligacionistas) es requerido incluso cuando se escoge una estructura de transferencia de acciones, en la que el deudor se mantiene inalterado. En las transferencias de activos y las fusiones por absorción, la sustitución pretendida del deudor está claramente sujeta a la aprobación de los acreedores, y su consentimiento eventual produce una novación de las obligaciones, con un impacto importante en el registro de garantías reales.
En lo que concierne a los pasivos no conocidos (los que denominamos contingencias), el estratega considera que cuando se escoge una estructura de adquisición de activos muchos pasivos no son asumidos por el comprador, mientras que sí lo serían en modalidades de adquisición de acciones o fusión. El impacto de este principio, sin embargo, se encuentra mediatizado por algunas circunstancias. Primero, algunos pasivos tienen la vocación de perseguir a los activos y por tanto impactan al comprador independientemente de la estructura de adquisición escogida. Este es el caso de los pasivos fiscales (aunque su vocación de trascendencia puede ser limitada mediante la representación previa de la operación a la Administración Tributaria), los laborales, y las garantías reales (convencionales, legales y judiciales). Segundo, el sistema permite el levantamiento del velo corporativo en algunas circunstancias. Tercero, el comprador puede inmunizarse contra las contingencias, total o parcialmente, mediante mecanismos de garantía, como los hold-backs, los escrows y las garantías autónomas (fianzas y cartas de crédito). Finalmente, la protección del comprador contra los pasivos del negocio debe ser conciliada con otras dimensiones del análisis, porque el efecto de las distintas estrategias respecto de las variables consideradas es excluyente, y el impacto de una variable no puede ser considerado sin ponerlo en la balanza contra el impacto de las demás.
En la próxima entrada continuaré analizando las variables que inciden en la decisión de la estrategia de adquisición.